达里奥：经典危局的下一步，1935-45的相似性

注：本文援引自达里奥在领英发布的最新文章

最初发布时间：2019-10-03

驱动力1：

目前美国存在着1930年代末以来的最大的财富和政治鸿沟。左右派民粹主义出现并不断相互冲突发展。如果以历史的发展逻辑为指导，有理由担心：富人和穷人、左右派民粹主义之间的鸿沟会“战争式”地发展和演变，进而破坏经济和政府的有效运作。历史和逻辑表明，如今正在发生的冲突会进一步导致：

• 政治领导人会对法律和政治妥协艺术的尊重及敬畏下降；

• 相对权力间的角力会越来越频繁，对总统“紧急权力”的使用场景会越来越多。

即将到来的美国大选中，我们这代人可能就会看到意识形态上最大的冲突事件，类似1930年代极端法西斯和共产主义之间的冲突。美国大选后，预计还会看到更多的冲突事件，税法的调整以及财富的重新分配，这会对市场和经济产生重大深远的影响。

驱动力2：

下一次经济衰退中，央行对经济的刺激能力有限。想象下经济衰退与社会政治两极矛盾分化同时存在的情形，我预计事态的演变无论在政治还是社会层面都将是极其丑陋的，某种形式的“货币政策3 - MMT”（请点击参阅 这篇文章）会应运而生，否则即将发生的下次经济萧条不会得到修正。实施“货币政策3 -MMT”的前提是：财政政策非常积极，经济系统将通过如下方式为巨大的财政支出和庞大的预算赤字进行融资：

• 大幅抬升对公司和富人的税收

• 央行印钱购买财政支出形成的债务。

通常这种情况会伴随资本外逃 （因为投资者会试图逃避），这又往往会导致资本管制政策的出台（目的是将资本留在国内，以便更轻松地对其征税和/或稀释贬值）。目前，似乎也看到了类似大幅偏离美国常规政策的行为，如：白宫讨论限制对华投资。自然而然地，不禁会想：如果描述的1930年代末期情形被印证了，历史案例里类似的其它后续步骤是否会接踵而至。

驱动力3：

崛起的大国（中国）似乎对现在的世界大国（美国）形成了一定的挑战，这很可能会导致中美在许多不同问题上会发生更多冲突。历史显示，这种情况下，战争风险会急剧上升，通常有4种表现形式：贸易战、资本战、科技战和地缘政治战。

• 贸易战，我们可以目睹目前的发展情形（因此我不会深入阐述）；建议与1930年的斯穆特-霍利关税（Smoot-Hawley Tariffs）及1930年代多个国家的各种关税政策进行比较。

• 资本和货币战，必须考虑出现这种情形的现实可能性：美国总统的确有能力单方面切断对华投资，冻结对华欠款的归还支付，也具备使用制裁措施的能力以禁止非美金融机构的任何对华交易。白宫讨论限制对华投资的这一举动让我觉得事态可能会大幅升级。具体的，我们可以参考1930年代末至1940年代初美国冻结日本资产、对日石油禁运；通过“特殊紧急权力”，美国总统有能力做这些事情。根据1977年《国际紧急经济权力法案》（IEEPA），总统有权单方面施加资本和外汇管制、冻结他国资产和/或对他国资产（票息）付款、迫使资产剥离以应对来自美国境外的“任何对美国经济和国家安全非同寻常的威胁”。即便只是意识到这些情况有实际发生的可能（而不会实际发生），资本市场的预期都会对资产价格和资金流动产生巨大的影响。例如，如果你是美债持有者（外国投资者），考虑到这种情况，会有何应对计划？你会深入考虑美国偿息付本的收入来源及相应的风险。如果中国大幅抛售美债，也会对双方带来非常可怕的后果。无论如何，过去市场参与者完全不必要担心的事情，现在看来，都需要切切实实地担心发生的可能性，因此会导致资本市场预期的大幅波动。

• 科技战，我们从华为事件上看到了矛盾的苗头。Bridgewater（桥水）会为您提供广泛的视角，可以据此想象双方可能采取的行动，因此，不在这篇文章里在这方面做更多阐述。

• 地缘政治战争，这是一场传统的中国式权力影响力之战。即，悄悄地积聚力量并向各种潜在对手展示这种力量，以使他们意识到退缩（或站队）好过实际战斗。这正在亚洲发生着；较小程度上，世界其他地区也正在发生着。如果未来事态升级，各国会逐步选择与美国还是中国站队。出现这种抉择时，他们会从经济和军事两个主要方面计算得失进而作出最终选择。

  几乎不会有什么例外，经济角度，大多数国家会主张与中国站队，因为中国在经济上对他们更重要（与中国贸易规模更大，中国投资额更大，中国自身的内需市场也大）；军事角度，大多数国家会倾向于美国（如果美国愿意军事支持保护这些国家，当然这值得高度怀疑）。需要留意的是，与此同时，较美国而言，中国的军事实力（包括网络作战能力）正在大幅提高，特别在亚洲的军事相对影响力上较美国的优势非常明显。因此，中国其实很大程度上已悄然赢得了地缘政治战争，至少在亚洲战场上。

  至于接下来可能发生的事情，最重要的就是美国2020年大选，这将决定这场较量的实际参与者最终会是哪些。在此之前，更多的是相互威胁震慑上发挥作用，其实没有达成任何真正的协议。大选后，真实情况会逐步浮现。长期来看，除非有重大冲击，时间维度上对中国是有利的，因为中国正以更快的速度发展着。问题的关键在于，世界是否愿意：a). 和平演变成2极格局，中国主导东方，美国主导西方；b). 加入到中美争霸的各类角力中。

针对以上3大驱动力，基于历史案例和如今现实条件下的发展逻辑，我做了事件详细的后续发展和可能结果的分析。通过分析和历史比对，我可以将事件的实际发展节奏与市场预期进行持续跟踪比对。如果事件实际发展情况及其逻辑与我的分析一致，我就会假设事态会如历史案例一样持续发展下去；如果不一致，我就会放弃自己的理论并重新校对分析。于我而言，上周发生的一系列事情与1935~1945年经典危局中的步骤和发展逻辑高度相似。

4个附录

以下是4个分析附录；附录1 详细地阐述了实际发生的情况，未来可能发生的情况以及与限制对华投资相关的事态会如何发展。附录2 通过《债务危机》（Principles for Navigating Big Debt Crises）中的一些摘录，阐述了1930年代后期走向战争的路径发展。附录3 重述了货币政策因触及限制（Pushing on a string）而无效的情况，并提供了货币政策3中各种财政/货币政策应运而生的措施。附录4 提供了美国实施资本管制和占取外国实体资产的法律依据。

附录1：过去发生了什么，为什么会发生以及未来会发生什么

更确切的点题，目前白宫正在考虑研究推进2项议程（发生了什么）。

• 白宫正在考虑的第1个议程：是否支持/推动参议员Marco Rubio的（Equitable Act）立法。该法案明确了：如果中国公司不完全遵守美国会计和监督法规（例如，审计要求），将中国公司从美国证券交易所除牌的程序。Rubio参议员指出，长期以来，中国政府以国家安全为由不允许海外监管机构审查包括四大国际会计师事务所网络的中国本土成员；虽然2013年达成协议允许美国监管机构要求本土审计师提供工作底稿，但在中国没有得到有效执行。2018年12月， 美国证券监督委员会（SEC）和美国上市公司财务会计监督委员会（PCAOB）指出：美国监管机构在审查中国赴美上市企业的审计工作底稿时面临巨大的障碍。

• 第2个议程：2020年开始禁止（或限制）联邦退休储蓄投资基金（FERF）在MSCI All Country World ex-US Index指数公司里约500亿美元的投资。Rubio参议员和其他支持这一禁令的国会议员辩称：如果投资这些指数公司，美国联邦政府雇员退休资产将面临如下风险 - 该指数里许多中国公司存在“严重且未披露的重大事项风险”。

为什么会发生这些事情？

推动这些议程的动机和目的各不相同：从“希望在美中国上市公司遵守美国会计和监督法规以实现公平”到“因涉及美国国家安全问题降低某些中国公司获得美国资本的可能性”，再到“希望美中资本市场脱钩以遏制中国崛起”。

有些官员，如Peter Navarro，试图限制中国企业获得美国资本，他们认为中国企业获得美国资本会强化中共实力。他们认为中共是一个正在迅速崛起且与美国/西方拥有不同价值观的经济和地缘政治竞争对手。最近，Steve Bannon用这种方式描述：我们必须消灭的怪兽就是我们西方资本自己创造出来的。有一些官员试图将这些议程与贸易谈判区分开来，以免加剧紧张局势，冲击金融市场和削弱经济。也有官员认为这些措施应结合贸易谈判，这会增加美国在贸易谈判中的筹码。当中国的国有企业和私营企业间的政治分界线不明确时，美国官员对美国资本支持中国企业会感到担忧，他们担心中国政府对私营企业的过多干预会影响中国公司包括财务信息的正常披露；而且，重要的是，这些官员想要反制中国的工业政策“军民融合”及“2025中国制造”等。

白宫的这些讨论恰好在预计10月10日至11日中方访问华盛顿进行高层谈判的前几天进行，这些讨论是否会被实质推进将取决于：美国对华关税提高后，中美关系如何发展；中美领导人下面可能的会谈结果会怎么样；延长的华为许可证到期了会有什么影响等。特别是，a）. 美国计划在10月15日对中国进口的2000亿美元商品关税从25％提高至30％；b）. 中美领导人计划在11月16日至17日APEC峰会上举行会谈；c）. 11月19日，华为的一般临时许可证到期; d）. 计划于12月15日，美国将对价值1600亿美元的中国进口产品征收关税（这些是对美具有政治敏感性的商品，对美国消费者具有较高附加值，暂无现成替代品，约87％来自中国）。

附录2：1930年代的战争之路（摘自“Principles for Navigating Big Debt Crises”第2部分，大约是1930年-1941年）

尽管这段内容的目的是研究1930年代美国的债务和经济状况，但美国内部及美国与其他国家（德国、日本）间的政治状况和经济状况间的联系不能忽视，经济和地缘政治非常紧密地交织在一起。值得注意的是，德国和日本内部在富人（右）与穷人（左）间存在严重矛盾，导致这些国家出现了明显的民粹主义，国家民族主义和军国主义，在他们的民主体制下诞生了相应的领导人（专制倾向），民众期待他们扭转当时德国和日本国内经济的无序性。同时，因为德、日已成为当时世界大国（英国、美国、法国等）的经济和军事对手，德、日也面临着外部经济和军事的冲突压力。

为了更好地展现1930年代的情况，我将快速过一遍1930年至1939年的欧洲战争和1941年珍珠港爆炸期间的重要地缘政治事件。虽然，1939年、1941年被普遍认为是欧洲和太平洋战争的正式开始；实际上，战争早在约十年前就开始了，受限的经济冲突逐渐发展成了后来的第2次世界大战。随着德国和日本成为更具扩张性的经济和军事强国，它们在世界资源分配及领土影响力方面与英国，美国和法国的竞争日益激烈。这最终导致了战争，这也最终使世界清楚地认识到哪个国家（美国）有能力决定新的世界秩序。二战后，世界在美国领导的新秩序下和平发展至今，直至新的力量再次浮现，历史进程再次重演。

重要地缘政治事件的罗列：

• 1930年，Smoot-Hawley关税标志贸易战开始。

• 1931年，日本资源不足，农村贫困加剧，因此入侵中国满洲以获取资源。美国想让中国摆脱日本控制，同时在东南亚与其争夺资源，尤其是石油，橡胶和锡；彼时，日本和美国之间有着极其重要的贸易往来。

• 1931年，日本大萧条，日本脱离金本位制，浮动日元（日元大幅贬值），同时日本推出大规模的财政和货币扩张政策，这使得日本成为第1个开始复苏并强劲增长（一直持续到1937年）的国家。

• 1932年，日本发生了许多内部矛盾，政变失败后，右翼国家民族主义和军国主义兴起。1931年至1937年，军方接管了政府的权力，并加强了对经济自上而下的指挥。

• 1933年，希特勒（民粹主义）上台，承诺对不良经济实行控制，恢复民主政治秩序，打击共产主义。被任命为总理后的短短两个月内，他就绝对掌权了。以国家安全为由，他推动德国国会通过"Enabling Act"(授权法案)，该法案实质上赋予了他无限的权力（一方面锁住政治对手的权力，另一方面说服温和派加入其阵营）。希特勒拒绝支付战时赔偿，让德国退出国际联盟，并控制国内媒体。为了创造经济繁荣，他创建了自上而下的命令型经济。例如，希特勒参与了大众汽车（Volkswagen）的创立以推动制造价格更便宜的汽车，他命令建立了德国国家高速公路系统。他认为，德国的发展潜力受制于地理边界，因此德国没有足够的原料来补给工业和军事发展，德国人民应该在种族上高度团结起来。

• 同期，日本自上而下的指挥型经济迅速发展，形成了军工联合体；军事上，日本夯实在东亚及中国北方的基础，同时寻求向周边地区扩张。

• 德国自上而下的命令型经济也日益强大，军工联合体发展迅速，也在寻求对周边领土和资源的控制和扩张。

• 1934年，日本部分地区发生了严重饥荒，引发了更大的政治动荡，加剧了右翼军国主义和国家民族主义的运动。自由市场不能为普遍人民服务，因此指挥型经济在日本的发展得到了进一步强化。

• 1936年，德国通过军事行为夺回莱茵兰，并于1938年吞并奥地利。

• 1936年，日本与德国签署结盟条约。

• 1936-37年，美联储收紧货币，导致经济放缓减弱，其他主要经济体也随之走弱。

• 1937年，日本开始占领中国，爆发第2次中日战争。日军侵占了上海和南京；攻占南京时，估计杀死了20万中国平民并解除了所有武装人员的武装。与此同时，美国向蒋介石政府提供战斗机等资源对抗日本，为美国进一步染指战争埋下铺垫。

• 1939年，德国入侵波兰，第2次世界大战的欧洲战场正式开始。

• 1940年，德国占领丹麦，挪威，荷兰，比利时，卢森堡和法国。

• 在此期间，德国和日本的大多数公司虽然是公众持有，但其生产由各自的政府控制着。

• 1940年，亨利·斯汀森（Henry Stimson）成为美国战争部长（Secretary of War）。他对日本采取积极的经济制裁政策，1940年7月2日通过"Export Control Act "(出口管制法案)达到经济制裁的顶峰。同年10月，他扩大了禁运制裁范围，所有铁矿和钢铁资源仅能运向英国和西半球国家，限制对其它目的地的运输。

• 1940年9月开始，为获得更多资源并利用欧洲大陆在战前的侵占优势，日本入侵了东南亚几个殖民地，首先是法国印度支那。1941年，日本夺取荷属东印度群岛的石油储量，将“南部资源区”纳入“大东亚共荣圈”。“南部资源区”之前是欧洲国家的殖民地集合体。成功征服东南亚使得日本获得了关键资源（石油，橡胶和大米）。“大东亚共荣圈”是日本控制的亚洲国家集团，再也不是之前西方国家的殖民地了。

• 然后日本占领菲律宾首都马尼拉附近的海军基地。这威胁到了菲律宾，当时菲律宾是美国的保护国。

• 1941年，没有参战的情况下，美国通过“租借政策”（Lend-Lease Policy）援助所有盟国，向盟国免费运送石油，粮食和武器。以今天的美元计价，这些免费援助总额超6500亿美元。“租借政策”虽然不是直接宣战，但也标志着美国中立立场的结束。

• 1941年夏天，美国总统罗斯福下令冻结日本在美国的所有资产，并禁止对日本的所有石油和天然气出口活动。据日本计算，美国这一政策的实行，日本将在两年内耗尽石油储备。

• 1941年12月，日本袭击珍珠港以及亚洲的英国和荷兰殖民地。尽管日本没有想通过这些袭击直接赢得战争，但日本认为袭击可以降低美国太平洋舰队对日本的威胁，美国在欧洲和亚洲两个战场兼顾的话会捉襟见肘，同时参与两个战场，美国实力会受到严重削弱。日本也认为，日本和德国的集权主义及指挥型军事工业综合体的经济发展模式优于美国个人主义/资本主义模式。

附录3：历史案例 - 实行货币政策3（MP3 - MMT）（详细参考 这篇文章）

简单概括“货币政策3”：将资金直接投放到支出者手中，激励他们支出消费。与穷人相比，富人在增量资金和信贷上的消费动机不强，因此，当贫富差距大且经济疲软时，将支出机会导向穷人会更产生更大的经济效率。逻辑和历史显示，通过施加不同程度的财政和货币控制，可以形成一系列不同程度的支出刺激政策组合。一方面，可以协调财政和货币政策，财政上可以直接通过政府支出提供刺激，或通过激励非政府实体支出间接刺激。另一方面，中央银行也可以直接向公众撒钱（Helicopter Money），无需与财政政策进行协调，从而提供“直升机资金”。通常（尽管并非总是如此），货币政策和财政政策间会形成某种程度的协调，组合式地激励民众购买商品和服务。中央银行还可以通过宏观审慎政策施加影响，作用效果类似财政政策。为简单起见，我组织了整理了系列MP3政策，并提供了可用来参考的具体历史案例。

财政/货币协调可以采取3种基本形式：

• 债务融资扩大财政支出，配合量化宽松购买大部分新发债券（案例：日本1930年代，美国第2次世界大战期间，美国和英国2000年代）。

• 债务融资扩大财政支出，而财政部可以不用担心债务后果。

  a).财政支出与量化宽松政策同步，即中央银行承诺免债或无限期展期债务; b). 中央银行直接印钞稀释债务（案例：1930年代的德国）; c). 中央银行贷款给执行刺激项目的非政府实体（案例：2008年中国央行给国开行贷款）。

• 直接把新印的钱交给政府花，政府不用费心发债。过去的案例包括印刷法币（案例：中国皇朝时期，美国独立战争，美国内战，1930年代的德国，第1次世界大战期间的英国）或脱钩硬通货（古罗马，中国皇朝时期，16世纪的英国）。

印刷货币并直接向家庭转移现金（Helicopter Money）：

“直升机撒钱”指将钱直接投入花钱者手中激励他们消费（案例：大萧条期间美国退伍军人花红，中国皇朝时期）。如何撒钱可以采取不同形式，撒钱方式可以与花钱动机配对使用，例如，若一段时间内不花，钱就会消失。   基本方式有：

• 等额分配给所有人，或在某种程度上帮助一个或多个弱势群体（如，倾斜穷人）

• 一次性撒钱或在一段时间内持续撒钱

• 钱也可以定向撒到特定的投资帐户（例如，退休，教育或小型企业扶持帐户），以将其用于社会需的支出/投资领域。

• 一种潜在的MP3政策的设计方法：将量化宽松政策的收益或持仓额度分配给家庭，而不仅是政府。

• 大量的债务减记伴随大量的货币创造操作（案例：古罗马，大萧条的美国，冰岛）。

尽管我不会就具体方式的优劣发表意见，但我认为有效的方法需要财政/货币政策的协调，这可以确保撒钱和支出刺激同步发生。当然，货币政策与财政政策的制定很难协调，在这种情况下，再考虑使用其他方法。需要注意的是，有时政策并不能明确地归属到上述某一类里，因为政策会包含很多元素。例如，政府给予税收减免，表面上看不是直升机撒钱，但具体归类的实质取决于这笔税务减免的融资方式和来源。政府可以直接花钱而无需向央行融资，即通过财政渠道进行直升机撒钱。

中央银行可以影响整个经济系统的信贷成本和可得性，也有权通过其附属监管机构差异化影响金融系统中的目标群体的信贷成本和可得性，后者被称为宏观审慎政策，这在需要差异化对待经济系统中的目标时尤其重要。例如，当需要刺激经济时又需要限制负债过多地区的信贷投放，这些政策就很重要。宏观审慎政策有多种表现形式，这些形式在大债务周期的七个阶段具有不同的角色和作用，这里不做过多阐述（感兴趣可以参考"Principles for Navigating Big Debt Crises"）

附录4：美国总统实施资本管制的权力所具备的法律基础

“紧急权力”下，总统可以具备广泛、强大且单方面的权力来制裁与外国的商业往来（贸易和金融）；权力宪法成文且得到法院确认（法院对总统在外国政策和国家安全事务上的判断会表示极大尊重）。特朗普总统已动用过这项法案【1977年的《国际紧急经济权力法案》（IEEPA，Internaitonal Emergency Economic Powers Act）】，并且很可能后续会再利用它对美国资本进行限制（例如，外汇管制，投资限制等）。IEEPA的第1701条授权总统可以宣布进入国家紧急状态，以“应对美国以外国家对美国国家安全、外交政策或经济造成异常威胁的任何行为”， IEEPA赋予总统如下相机决策的权力：调查、阻止、规定、废除、禁止；引进、转移或获取外国实体拥有利益诉求的资产。

自法案颁布以来的42年间，美国历届总统们根据IEEPA宣布了54次国家紧急状态，其中29个仍在进行中。总统选择IEEPA来限制国际交易，与此同时扩大了紧急情况的定义边界和限制的目标群体。例如，最初限制目标是外国政府，后来扩充到了部分个人和非国家群体（如恐怖组织）。历史表明（司法先例和国会无所作为），特朗普很可能将大力动用IEEPA：例如，将中国在美上市公司从美国证券交易所退市，阻止所有在美交易，冻结外国公司或个人在美资产，施加货币管制或限制某些外国人购买美元，迫使美国基金从制裁目标的业务中撤资，阻止目标公司使用SWIFT系统，禁止美国公司服务外包给中国等。特朗普总统强调过动用IEEPA是他的权力，命令美国公司立即开始寻找中国替代方案有IEEPA的法律基础。除非法院挑战特朗普这一权力的合法性，否则对特朗普能形成阻碍的唯一机构就是国会，而国会尚未试图阻拦。国会采取阻碍总统使用IEEPA的政治门槛其实很高，国会可以通过联合决议使总统宣布的紧急状态失效。然而，如果最高法院认为联合决议不够，国会就必须先通过立法修改IEEPA以限制总统宣布紧急状态的权力，这样才能达到阻碍目的。而特朗普总统对这个立法又具备否决权，压倒特朗普否决权则需要国会中占三分之二的多数通过。

历史先例

IEEPA颁布前，总统使用紧急权力就有过很多先例。IEEPA于1977年颁布，在此之前，总统的紧急权力 - 广泛的商业（贸易和金融）制裁权力锚定1917年的《敌人贸易法案》（TWEA，Trading with the Enemy Act），该法案是美国在第1次世界大战后颁布的。TWEA向总统授予了广泛的战时权力以规范各种国际商业和金融活动，可以冻结或没收任何外国资产。1917年TWEA法案的执行需要总统宣布进入“国家战争状态”，1933年对其进行了修改，允许总统在和平时期通过宣布进入“国家紧急状态”执行该权力。总统一旦宣布进入“国家紧急状态”，该法案就赋予了总统在国内及国际交易中非常大的权力（1933年修正案的出台源于大萧条时期，罗斯福总统援引修订的TWEA第5（b）宣布美国进入国家紧急状态，下令银行休假）。具体来说，1933年的修正案授予总统如下权力：通过许可或其它方式调查、制裁或禁止...任何外汇相关交易，银行机构间的信用转移或支付，美国境内或受其管辖的任何地方的任何人对金银硬币、金条或货币的出口、囤积、融化或其它任何指定的用途。例如，为阻止德国获得在美国的丹麦和挪威资产，罗斯福总统根据1933年修订案，发布了8389号行政命令，冻结了涉及丹麦人和挪威人（及其资产）的所有金融交易。1941年6月，罗斯福总统通过发布8785号行政命令将资产冻结目标扩展到了整个欧洲大陆。